锐评 | 关于央行降准的几个重要问题探讨

中国人民银行决定，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。继2018年4月、6月央行降低存款准备金率以来，央行再次降准是出于什么样的目的，是否与中美贸易摩擦有关？此次降准会给金融业带来什么影响？是否意味着我国货币政策的走向的改变？就上述问题，本文特将IMI研究团队成员和部分业内专家的观点整理如下。

以下为文章全文：

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央行降准的背景及政策意图是什么，是否与中美贸易摩擦有关？

IMI学术委员、中国银行原副行长王永利表示，这是2018年以来第三次降准，此前，2018年4月与6月央行分别降低准备金1个与0.5个百分点，本次央行再次降准，今年累计降准就达到2.50个百分点。目的是为应对国内外环境重大变化，经济增速放缓压力进一步加大，社会融资存量增速持续低于人民币贷款增速、M1增速持续低于M2增速，通货膨胀走势完全可控，中小微企业融资难度和成本进一步提升，国庆假期香港股市出现较大幅度下跌有可能对境内股市产生影响等的重要举措。

IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友认为，此次降准很大程度上是由于中美关系引起的，尤其是最近美国副总统彭斯的讲话是货币政策做出提前调整的一个导火索。短期来看，有两点是确定的：首先，随着美国中期选举和2020年大选的临近，特朗普对华政策大概率进一步加压，其次，外部冲击将会直接或间接的影响我们国内宏观经济环境。而国内政策目前都在回暖，攘外必先安内，比如降准，正所谓两害相权取其轻。我们记载货币政策、资本流动和汇率三难选择中维持微妙的平衡，也在稳增长、防风险和外部环境变化三难中谨慎地布局。

IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张明认为，本次央行降准反映的一个问题，是央行并不认为短期内通胀会成为重大威胁，另一个背景是房地产市场已得到基本控制，只要调控不松，央行降准预计对房地产市场的影响十分有限，房地产企业企业应做好过冬准备；下一轮降准可能会在明年年初。

IMI特约研究员、国家开发银行研究院国际战略一处处长吴志峰表示，这次央行降准非常及时，尤其在美国彭斯副总统在十一期间发起嘴仗以及美联储加息背景下，降准可以有效缓解市场情绪。此外，以前过高的准备金率是基于双顺差导致的外汇占款很高，需要把这一部分占款通过准备金囤积下，而现在中美贸易摩擦升级的背景下，贸易顺差和资本流入预期都减少，高准备金率显然没有必要。而且经济也需要进一步释放货币来支持，在利率看涨的情况下，准备金率下调也能起到对冲组合的作用。可以预计，后期还会有系列降准，这跟美联储加息规律性一致。

IMI研究员李虹含表示，从2018年3月起，债券市场陆续暴出债务违约，4月、5月债市场违约继续发酵，2018年5月起社会融资规模、消费增速、基建投资等数据均明显下滑，从2018年6月起，中美贸易摩擦使经济不确定性再度增强，另外二级市场大型IPO巨量失血。从债券违约主体的性质上看，小微、民营企业占违约主体比例最高，企业实控人及高管的变动、受罚，关联企业、担保企业不作为等等都是造成违约的重要风险因素。此次定向降准中支持的小微企业也是债券违约的最大群体，着力缓解小微企业融资难融资贵问题已成为顶层设计的共识，降准缓解金融市场资金面紧张形势已成为迫在眉睫之事。

IMI研究员张瑜认为，本次央行降准是基于宏观经济进入数据下行兑现期；信用扩张在体制内的政策传递阶段以及市场化的企业周期行为阶段，都将比以往周期面临更长的时滞；民间融资成本仍然居高不下的背景下的政策选择。但是在短期内，从体制内阶段的三个层面看，经济质量的约束和城投隐形债务的约束都是不可轻易调头放弃的，因此只能在银行风险偏好层面继续做文章，继续降准增强银行负债端稳定性和降低负债端成本，因此官方表态之一就是“优化商业银行和金融市场的流动性结构”。市场化阶段的企业行为上，要避免行政式的投资扩张，只能尽量降低企业融资成本，因此官方表态之二就是“通过降低小微企业、民营企业和创新企业的融资成本来支持实体经济发展”。

IMI研究员甄新伟认为，降准的主要目的是积极作为，保持国内经济稳定。这次降准是央行继今年1月、4月和7月之后的第四次降准，也是7月31日中央政治局会议为今年经济工作定调当前经济工作并提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”后的首次降准，是针对当下国内外经济最新走势变化做出的主动政策选择，体现了“以我为主”、“以稳为主”政策用意。

中美贸易摩擦依然在发酵，且美方最新表态也预示着中美贸易摩擦解决将更具长期性、复杂性和艰巨性。中美贸易摩擦对我国出口带来一定负面影响，进而会对国内经济稳定造成一定扰动。此次降准能通过银行体系向实体经济注入更多信用，支持高质量实体经济实现扩张，在一定程度上对冲中美贸易摩擦对国内经济的外部负面冲击。

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降准对金融机构和金融市场的影响

IMI研究员孙超认为，假期内央行再度降准置换MLF，将有助于在适度释放流动性的同时降低商业银行的负债成本，进而降低企业的融资成本，促进“宽信用”政策的传导。短期内金融市场的流动性有望改善，在替换掉到期的4500亿MLF之后，释放的基础货币大约7500亿，缴税带来的资金压力将平稳过渡。本次降准也是经济进一步放缓的政策确认，同时释放了高层在内外压力两难之下，优先解决内部问题的态度。整体上，市场在经过中期调整后可能将迎来一段无风险利率吓醒的阶段。中美利差收窄以及通胀预期的回升可能阶段性干扰市场情绪，但经济增速趋于下行对债市构成支撑。

李虹含认为，这一次降准释放了7500亿的资金，虽然大部分将会流入小微企业，由于银行是货币流通的水龙头，它的流动性缓解将利好整个A股市场。从近年来的降准事件来看，股市在降准次日后上涨概率明显较高。例如今年4月17日宣布降准以后，次日上证指数涨了0.80%，深证成指涨了0.92%。2016年和2015年的降准次日，股市也出现了不同大小的涨幅。因此，可以预见，周一股市将大概率上涨。对债市的影响也是一样，根据本次降准的记者解读可以发现。“本次降准将引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度……”在此次债券市场违约潮当中，民营企业和实体上市企业违约的比例最大。在银根放松的大前提下，毫无疑问，我们的民营企业将有获得较大喘息之机，债市有望迎来第二春。

然而，IMI研究员熊园表示，回顾2015年12月美国进入新一轮加息周期以来，国内四次降准前后大类资产的表现可知，16年3月降准后1个月，出现股、债、汇齐涨的局面；今年4月和7月两次降准后，人民币均出现不同程度的贬值，降准后半个月内上证收涨，债市则走出完全相反的走势。因此，本次降准并不必然带来股市、债市的上涨。

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降准是否会造成人民币汇率贬值？

IMI特约研究员、交银国际董事总经理洪灝认为，此次降准市场应早已预期。选择这个时间节点操作，对流动性、预期、情绪影响皆偏中性。看来九月经济数据进一步明显放缓，人民币贬值压力仍存。

财新智库莫尼塔研究董事长钟正生认为，央行此时降准势必会引起对人民币汇率的担忧，应从三个角度理解降准与人民币汇率的关系：其一，在经常项目顺差收窄的过程中，要继续满足一定的基础货币供应，不外两种方式：一是，将过去“蓄在池子里的水”放出来；二是，继续依靠MLF、PSL等结构性工具投放流动性，但这会增加流动性调控的碎片化和不确定性，也会增加商业银行负债成本。显然央行选的是第二条路，也许可以视为另类的“货币政策正常化”（从非常规到常规货币政策工具）。其二，近期新兴市场动荡下人民币汇率的快速贬值、央行加强对人民币离岸市场的掌控力、适时重启逆周期因子、强调增强人民币汇率双向波动的弹性，这些都有助于释放国内货币政策的独立性。其三，根本上，人民币汇率代表了对人民币资产、对中国经济的信心，中国经济无虞，人民币汇率方能无忧。换言之，对内部失衡的调节一直都高于对外部失衡的调节。总之，人民币汇率是否“破7”不是最重要的，因为这高度取决于美元指数的变化而关键在于市场预期的平稳过渡，以及中国经济的平稳转型。

熊园认为，当前利差、通胀等传统因素已不是关键变量，汇率更多地变成了大国博弈的工具。判断人民币汇率后市，主要看美元走势和我国央行的容忍度。一方面，维持此前判断，美元大概率短涨长跌；另一方面，我国稳定人民币的决心还是很大。因此，美元短涨长跌，人民币贬中趋稳、人民币“破7”难度大。

张瑜认为，年内汇率破7概率低：首先，美元难再强，95-97的压力位明显，其次，国内结售汇基本面并未明显恶化，贬值预期较低，再次，央行逆周期调节的维稳意愿较强，经济数据向下兑现的过程中避免汇率踏入无人区形成风险偏好的共振。

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降准是否意味着货币政策走向的改变？

2017年以来，王永利反复强调，央行降低法定存款准备金率，不等于就是大水漫灌式宽松货币政策，降准不应该成为货币政策的禁区；年内仍要保持宏观政策的灵活性，根据需要适时推进结构性降准，优化央行资产负债表和货币供应结构。他认为，此次降准与今年4月17日的方式、范围和力度保持一致，属于再次实施“结构性降准”。其中，偿还MLF的4500亿元资金有利于降低银行的负债成本，而释放约7500亿元增量资金央行要求主要用于支持小微企业、民营企业和创新型企业，有利于提升银行资产收益以及降低实体经济融资成本，将有利于引导货币信贷和社融的合理增长，并不代表稳健中性的货币政策取向发生重大调整。

甄新伟表示，我们需要注意到本次降准：一是全面降准，二是当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。这意味着央行货币政策并没转向，依然是维持稳健中性的货币政策走向，降准旨在满足实体经济高质量平稳增长所需的合理信用需求，以及对银行负债成本和期限进行一定优化，也反映出央行对短期内人民币汇率压力和国内通胀压力没有太大担心。

中国东方资产管理股份有限公司首席经济学家吴庆认为，央行此次降准目的并不是为市场注入流动性，而重在调整结构。之前市场上的MLF已经太多，而没有相应的抵押物作保障，所以降准是市场一直预期的动作。准备金率调整之后，MLF下降，为央行未来滴灌做准备。未来市场出现流动性紧缺的问题时，央行还会用MLF等更加及时的预调微调的工具来随时调节流动性。未来的货币政策会有两个走向，一个是流动性上可能会比以前要宽松些，而利率可能不会下降。

熊园表示，2018年9月26日美联储年内第三次加息，而且12月加息也几成定局（当前市场隐含12月加息概率为80%；过往看，高于70%最后都加了），十年美债收益率也时隔7年再度上破3.2%，再叠加欧英韩加等其他经济体也均已经或即将收紧货币，全球流动性已正变紧。此时，我国央行选择降准的宽松动作，更为合理的解释，应该是决策层意识到了如果选择协同，我国经济有可能会失速下行（尤其是考虑到贸易摩擦对经济的负面拖累即将显现）。据此来看，9月以来我国的政策风向也许已然生变，包括这次降准、促消费、科研费用抵扣、降低进口关税、喊话减税等等。因此，更需思考的是，美国等其他经济体大都在收紧货币，本次降准可谓“逆流而上”，背后体现的应该是我国政策思路的大转向，即：全力稳增长和防范系统性风险。

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本次降准的效果将如何？

 王永利指出，当前央行实施结构性降准非常必要，也体现出央行货币政策的务实性和灵活性。当然，降准还需要与疏通资金流向实体经济渠道，有效抑制资金在金融体系“体内空转”，防范资金流向房地产等限制性行业或领域等密切结合，努力提高货币政策调整的实际效率和效果，增强金融服务实体经济的能力，防范化解可能发生的金融系统性风险。

央行降低法定存款准备金率既是7月底以来政策转向的自然延续，也是我国化外压、稳增长的必选动作。熊园认为，我国流动性其实已较为宽松，因此本次降准的效果好坏，仍取决于货币传导机制能否理顺，即：钱能否真正流向该去的地方。本次降准已是继1月25日普惠金融定向降准、4月25日定向降准置换MLF、7月5日定向降准后年内第四次降准，本次约释放1.2万亿元流动性，其中4500亿用于偿还10月15日到期的MLF，新释放流动性约7500亿。从前8个月的信贷来看，企业贷款总体比较疲软，资金传导不通畅、民企贷不到款应是要因，由此看到了8月以来，央行、银保监会、金稳会都在反复强调要疏通货币传导机制。

观点整理 李振新

编辑  邵嫣然

审校  田雯

监制  朱霜霜

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